海通众合美股泡沫、美债危机与大宗商品超级周期

当前全球金融格局正处于深刻转型期。美国股票市场虽维持高位震荡，但长期顶部形成迹象明显；美国政府债券市场面临结构性压力，收益率曲线波动加剧；货币扩张持续推动资金向实物资产迁移，大宗商品尤其是贵金属进入新一轮上升通道。这些变化并非孤立事件，而是货币政策、财政失衡与资产再配置共同作用的结果。

美股顶部进程与潜在风险

截至5月23日，标普500指数接近历史高点7517点。尽管短期偶有新高，但过去一年多已呈现典型的顶部构建特征：多次接近7000点整数关口遭遇顽强抛压，随后虽因地缘事件短暂回落但迅速反弹，形成高位平台整理。

历史经验显示，股市顶部往往不是急剧崩盘，而是要经历漫长而复杂的横盘或小幅新高过程。2000年互联网泡沫达到顶部后，美股市场继续震荡至2001年才显著下行；2007年亦类似，顶部确认后直至2008年危机全面爆发。当前同样处于这一疲软积累阶段。近期地缘因素引发的抛售被快速消化，技术指标显示短期反弹动能存在，但中长期动量指标已接近历史高位。一旦标普500指数下半年回落至6500~7000点区间，长期技术压力可能引发加速下行。

更深层问题是股市背后的支撑基础依然脆弱。新资金持续流入主要依赖于“永涨”叙事，缺乏实体经济的支撑。美国就业增长集中于非生产性的服务业领域，实体经济增长动力不足；同时，商品价格上涨进一步侵蚀消费者购买力。若股市出现15%~20%的调整，将放大家庭资产负债表压力，引发连锁反应。

政府债券危机与美联储困境

美国国债市场正显现严重失衡。2026年5月，10年期国债收益率维持在4.55%~4.58%区间，较前期低点显著抬升。公共债务规模超过GDP总量，利息支出成为财政的沉重负担。摩根大通等金融机构负责人近期指出，政府债券危机已成为现实而非远期风险。

在此背景下，美联储面临两难：一方面，市场预期因通胀压力可能加息；另一方面，债券市场价格下滑（收益率上升）迫使央行通过购买操作提供流动性支持，本质上是货币印制。2026年3月美国M2货币供应量达到22686亿美元的历史高位，年增长率约4.57%。货币扩张才是资产价格上涨的核心驱动力，CPI仅为其滞后反应。

日本已率先进入这一模式，通过持续印钞维持债券市场稳定。美国与英国逐步接近类似处境。债券作为传统“安全”资产的吸引力下降，迫使全球资金重新寻找出路。

大宗商品超级周期启动

本轮通胀的根本原因在于货币供应增长，而非单纯的商品价格上涨。过去数十年，M2呈现长期向上弧线，加速期往往对应股市压力或债务事件下的政策反应。2008年美联储转向量化宽松后，黄金迅速反弹并翻倍。当前形势更为严峻：不再是私人部门抵押贷款危机，而是主权债务压力。

资金必须找到出口。在股市不确定性上升、债券吸引力下降时，实物资产成为必然选择。这解释了为什么商品指数在缺乏广泛关注的情况下稳步上行。彭博商品指数（BCOM）已升至142附近，且在2022年高点140之上形成积极形态。不过对比2008年237点的峰值，当前大宗商品仍处于估值洼地，长期上行空间充足。

能源、粮食、工业金属等板块均显示复苏信号。原油从2026年初的65美元/桶附近启动牛市，尽管地缘事件导致短期冲高至117美元后回落至100美元区间，但长期趋势向上，80美元附近可能是更好的入场点。粮食类资产如糖、棉花亦有转强迹象。这一周期不同于以往短期事件驱动，而是货币贬值背景下实物资产的重估。商品相对股票和债券的低估地位，为资金再配置提供了空间。

5月黄金价格徘徊于4500美元/盎司附近，白银75~76美元/盎司。黄金是实物资产，其价值随金价上涨而增加；美元储备主要是债券，受利率和汇率影响。过去十几年，尤其是2022年后，俄罗斯、中国、印度、波兰等新兴市场央行大力增持黄金作为多元化工具、对冲地缘政治风险和“去美元化”的一部分。美国之外各国央行黄金储备价值约在4万亿至5.1万亿美元，超出所持有以约3.9万亿美元美债为主的美元储备。这一状况为近年来首次出现。据国际货币基金组织COFER数据，全球外汇储备中美元份额已降至57%左右，为数十年低点，但美元仍占主导。这标志着自1996年以来，黄金首次在价值上超过美债，成为央行储备中更重要的组成部分。

这主要是美联储以外其他央行的比较。美联储自身仍持有大量黄金。美元仍是全球主要储备货币，提供流动性和安全性，短期地位难以被取代，但多元化趋势在加速。当前，全球外汇储备总额约12万亿~13万亿美元，国际货币基金组织COFER数据显示，美元在外汇储备中的占比从高点逐步下滑，但仍远高于欧元等其他货币。总体而言，这一转变反映了地缘政治紧张、财政担忧和对中性资产（如黄金）的偏好增加。

与上世纪70年代或2011年周期不同，本轮黄金牛市由主权债务危机驱动，具有更强的结构性特征。央行与机构对黄金配置需求上升，金砖国家持续积累储备，增强了体系稳定性。矿业股表现优于金属本身，进一步印证资金流入强度。未来黄金目标价将远远高于当前市场价格水平。

白银自2025年11月突破对黄金的长期弱势，表现更强。技术分析显示，白银正处于关键整固区。今年1月底白银曾短暂触及120美元高位，随后回落至60美元区间低点，但迅速反弹多次测试90美元阻力，当前回调至75美元附近未破低端支撑，显示空头力量衰竭。一旦有效突破90美元，将打开向300~500美元的长期空间。这一预测基于历史牛市八倍涨幅的维度匹配，以及当前货币与债务环境的根本差异。

纵观全局，中东等地缘紧张可能短期推高油价，但无法改变货币主导逻辑。全球经济增长面临拖累风险，但商品生产国与黄金储备充足经济体（如中国）将相对受益。上证综指虽有波动，但远非形成类似西方的泡沫，抗风险能力较强。

西方国家债务高企与货币扩张，将削弱其主权货币信心。长期看，这可能重塑国际货币体系，实物货币属性回归。

当前正处于资产配置转向的关键窗口。股票与债券的传统60/40组合面临挑战，需引入实物资产。商品复杂体尤其是贵金属与相关股票，仍处于相对低估的“地面”水平。短期，美股或温和回调，债券收益率面临上行压力，货币政策以流动性支持为主。商品与贵金属的上涨将更具持续性，尽管波动存在，技术突破信号更应受到关注。金融环境正从风险资产主导转向实物保值主导。货币金属不再仅是“交易品种”，而将回归其数千年来的货币职能。全球资产管理人在悄然迁移，趋势一旦加速，将重塑市场格局。

（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）

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